【研究报告内容摘要】
转债基本要素 天目湖发布可转债发行公告,设股东配售及网上申购,申购日为2月28日。原股东按照每股2.586元的额度配售转债。 天目转债发行规模3亿元,主体与债项评级为aa-/aa-。天目转债转股价格23.8元,转股价值101.76元(2月25日收盘价24.22元),对正股及实际流通盘的稀释率为10.87%/43.47%,今年四季度前稀释压力较大。发行期限为6年,对应票息利率分别为0.5%、0.7%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%,到期赎回价为120元(含最后一期年度利息),面值对应的ytm为4.11%,票息保护较好。按6年期aa-中债企业债到期收益率6.52%(2月25日数据)的贴现率计算,债底为87.44元。下修条款为[15/30,85%],赎回条款[15/30,130%],回售条款[30,70%],各条款中规中矩。 如果假设原有股东30%参与配售(大股东未承诺优先配售),那么剩余2.1亿元供投资者申购。假设网上申购户数为200万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.01%附近。
基本面分析 天目湖目前主要经营的旅游产品包括景区、水世界、温泉、酒店、旅行社等五大板块;其中景区业务包括天目湖山水园景区、南山竹海景区,酒店业务包括御水温泉度假酒店、御水温泉客栈和竹海客栈。分产品看,公司景区业务与温泉、酒店业务占比较稳定,发展态势良好。其中,景区业务收入平均占比达到60%以上,是公司主营业务收入的主要来源;温泉、酒店业务合计收入平均占比达到30%以上。公司主要从事旅游开发与经营业务,公司主营业务收入主要来自景区、水世界、温泉、酒店业务,其他业务收入主要包括租赁等收入等。公司景区主业维持平稳增长,随着景区一系列升级改造稳步推进,未来景区接待能力、客单价还有较大提升空间。(更多分析请见后文)申购价值与上市定位分析 我们选取转股价值在90到110之间,债项评级aa-,债券余额小于5亿的转债(2020.2.25数据)进行比较,符合条件的金牌、中环、华源等转债的转股溢价率主要集中在10~20%,我们预计宏辉转债的上市转股溢价率也将落入这个区间,上市价格在110~120的区间,中枢为115元。当前证监会核准的转债有38只,转债市场随着a股情绪回暖,新上市转债溢价与绝对价格普遍较高,建议积极申购。 天目转债评级一般,规模较小。公司目前主要经营的旅游产品包括景区、水世界、温泉、酒店、旅行社等五大板块,各项业务围绕天目湖景区展开。长三角主要城市距离天目湖的里程在300公里以内,一般行程时间在3小时以内,属于较为适合休闲旅游的3小时都市旅游圈。公司景区主业维持平稳增长,随着景区一系列升级改造稳步推进,未来景区接待能力、客单价还有较大提升空间。现有市场环境下新券价格往往一步到位,上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹,高价上市并继续向上的有国轩、利德,收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性,建议上市后保持关注。
风险提示:宏观经济下滑、疫情冲击、行业竞争加剧

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