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本文作者
张旭 /邬亮/ 邵闯
摘要
1、过去几年机械行业整体持续萎靡，行业下游投资需求饱和，景气度分化，上游成本18年供给侧改革处于高位，业绩承压。但总体来看2019年有所改善，纺织服装设备、磨具磨料、冶金矿采化工设备领域受益于行业回暖周期，工程机械细分行业或将率先转好。
2、目前机械行业可转债存量券主要有智能、精测、东音、岱勒和冰轮。截止2019年9月12日，机械行业共有13家公司预案待发行，共74亿元。
3、当前机械行业机会或集中在工程机械细分行业；当前机械行业可转债发行规模均在10亿元以下，个券流动性受限，结合各标的正股基本面、估值以及流动性水平，建议关注精测转债。
1、行业基本面与正股估值
1.1、行业整体：整体疲软，工程机械或将成为亮点
从行业整体表现来看，截止2019年9月12日，机械设备行业（申万）总市值达到了19938.38亿元，在28个一级行业（申万）里市场规模位于中位。2014年以来，机械行业roe除了2017年业绩回暖有所上升外，总体呈下降势态，2016-2018年的平均roe为4.06%，在整体行业中居于中下位置。但截止2019年上半年，受益于低谷期的竞争洗牌，传统龙头企业业绩带动驱动，roe回升至3.71%。
行业业绩方面，机械设备行业2018年营业收入达到11225.72亿元，增速为15.61%，较17年有所放缓，但仍然略高于过去三年的平均营收增速（13.52%）。 2019年上半年持续放缓，营业收入为5761.05亿元，同比增速为8.84%。2018年实现归母净利润378.56亿元，同比负增长，增速为-30.92%，19年上半年实现归母净利润363.04亿元，重返加速轨道，同比增速为30.19%。
机械设备行业景气度长期处于低位，2018年毛利率达到22.89%，较上年同期下降0.27个百分点，净利率为3.81%，相较2017年同期下降3.74个百分点，达到历史最低值。主要原因在于国内市场需求饱和，部分细分行业集中度较高，国内宏观经济低迷导致制造业承压。截止2019年上半年，半导体、3c设备、新能源领域等新兴成长领域的发展促使行业业绩回暖，整体行业毛利率和净利率分别提升0.97个百分点和3.06个百分点至23.86%和6.88%。
偿债能力方面，2017年以前资产结构较稳定，2018年机械设备行业资产负债率为54.31%，较上年下降8.46个百分点，2019年上半年重新上升1.47个百分点到55.78 %。2019年以来整体资产负债率上升，举债经营规模小幅扩大，偿债能力相对下降。流动比率方面，2018年为1.41倍，截止2019年上半年，流动比率下降为1.38倍，但流动资产对于流动负债的覆盖率仍然较高，短期的偿债能力较稳定。
此外，2019q1国内固定资产投资小幅回升，累计同比增长6.3%，有望出现业绩拐点。分项来看，机械行业下游制造业投资增速放缓，房地产、基建投资及采矿业投资增速小幅抬高，房地产及采矿业投资增速提升较高。2019q1基建投资完成额累计同比增长4.4%，制造业投资累计同比增长4.6%，房地产投资累计同比增长11.4%，采矿业投资累计同比增长14.8%。在传统制造业去产能的大环境下，各细分领域的投资差异明显，黑色金属冶炼及压延加工、石油、煤炭及其他燃料加工、仪器仪表制造、废弃资源综合利用等领域投资力度较大，1-3月累计同比增长均超过15%，另一方面，有色金属冶炼及压延加工、化学纤维制造业、烟草制品业等行业的投资力度明显减弱，1-3月累计同比减少均超过10%。
综合来看，过去几年机械行业整体持续萎靡，行业下游投资需求饱和，景气度分化，18年供给侧改革导致上游成本端处于高位，业绩承压。但总体来看2019年有所改善，纺织服装设备、磨具磨料、冶金矿采化工设备领域受益于行业回暖周期，工程机械细分行业或将率先转好。1.2、细分行业 ：销量上涨迎来工程机械向上拐点机械行业与宏观经济策略的波动相关，具有较强的周期性。机械行业子领域较多，每个细分领域的产业发展状况、竞争格局和投资周期都不太相同，主要涵盖通用机械、专用设备、仪器仪表、金属制品和运输设备细分子行业。其中，专用设备总市值显著高于其他细分，达到了10418.20亿元。在过去三年（2016-2018年），roe平均值最高的为运输设备领域，达到8.57%。但近三年专用设备和仪器仪表行业具有发展潜力，营收同比增速平均分别达到18.7%和26.1%。其中，专用设备中的工程机械领域得益于格局深化，挖掘机和起重机销量稳步增长，2018年实现归母净利润124.20亿元，增速达到89.73%，2019年回暖提速，上半年归母净利润为135.67亿元，同比增长保持稳定，为88.34%。且2018年roe值为9.21%，2019年上半年创下历史新高，达到9.29%。
从挖掘机、起重机等工程机械主要产品的绝对销量变化可以发现，从2006年到2016年，工程机械经历了产能大幅扩张到库存基本出清的十年完整周期，具体为：1）2006-2009年，随着大量的房地产和基础设施建设投资，工程机械也进入投资周期，行业固定资产净值持续增加。2）2010-2011年，工程机械进入产能与信用扩张期。3）2012-2016年时行业的去库存期。2016年2月，有工程机械行业的“晴雨表”之称的挖掘机销量增速结束了长达两年左右的下滑，开始由负转正。2019年4月，挖机销量为28410台，同比增长7.0%。销量刺激下，工程机械龙头公司业绩出色，行业集中度提升，此外在环保淘汰、设备更新和海外市场拓展的优势下，需求迅速回暖有望使工程机械子领域成为行业焦点，实现强者恒强。另外，在政策及技术的驱动下，新能源汽车成为未来汽车工业发展的方向，2018年全年国内新能源汽车累计销量为125.6万辆，同比增长61.7%。在2018年整体汽车市场低迷的背景下，新能源汽车依然维持高增长势头。步入2019年，新能源汽车产业不惧补贴下滑影响，保持稳步向前，4月实现销量9.7万辆，同比增长18%。新能源汽车行业补贴将在2020年以后完全取消，短期来看，补贴退坡将对车企带来经营压力，但从长期来看，补贴门槛的提高及补贴制度的渐进推出有利于行业格局优化，龙头企业市场份额将有效提升。1.3、正股估值水平：行业低于近三年平均值
机械设备行业由于企业业绩波动较大，各个下游的成长性差异较大，截止2019年9月12日，当前市盈率为27.05x，整体估值低于近三年的平均值（46.4x）。分细分行业来看，通用机械和仪器仪表子行业的当前市盈率较高，分别为39.26和42.94x，显著低于近三年子行业的平均估值。
2、可转债发行情况
目前机械行业可转债存量券主要有智能、精测、东音、岱勒和冰轮。2019年以来发行四只转债，分别是智能、精测、岱勒和冰轮，发行规模总共为10.96亿元。
截止2019年9月12日，机械行业永创智能获得证监会核准，发行规模为5.12亿元。共有三家公司获得发审委通过，分别为克来机电、先导智能和金轮股份，总共预计规模为13.94亿元。共有九家公司已股东大会通过，分别是龙净环保、君禾股份、斯莱克、百达精工、至纯科技、五洲新春、蓝英装备、新莱应材和泰嘉股份，总计规模为54.95亿元。
3、重点存量标的梳理
当前机械行业机会或集中在工程机械细分行业；当前机械行业可转债发行规模均在10亿元以下，个券流动性受限，结合各标的正股基本面、估值以及流动性水平，建议关注精测转债。
3.1、机械标的对比
1）正股业绩来看，精测电子具备高成长性。19h1精测电子业绩弹性最好，增速最快。实现营收9.31亿元，同比增长73.04%，归母净利润为1.57亿元，同比增长34.14%。其次营收和归母净利润均有所加速的是冰轮环境，营收和归母净利润分别同比增长10.52%和96.05%至16.82亿元和2.15亿元。智能自控上半年增速有所放缓，实现营收2.21亿元，同比上升16.74%，归母净利润为0.25亿元，同比增速为4.42%。东音股份和岱勒新材出现负增长，东音股份归母净利润下降9.72%，而岱勒新材营收和归母净利润分别同比下降39.65%和124.34%，业绩远远不达预期。
2）经营效率方面，精测电子2019年上半年销售费用有所增加，但得益于营收规模的扩大，费用控制取得成效，成为五只机械标的中销售费用率唯一下降的标的，从18q4的12.14%降至19q2单季度的7.74%。整体来看，2019年第二季度东音股份和精测电子总体三费占比相对较小，分别为13.43%和16.61%，在行业中稍显优势。
此外，2019年以来，除了智能自控，其他四只标的均加大研发费用。其中，精测电子上半年研发费用率扩大0.99个百分点，达到12.50%，上半年研发投入为1.16亿元，较上年同比增长了101.52%。公司提升研发强度，布局半导体和新能源汽车领域，提高平板显示领域的技术优势，在行业内具有发展潜力。岱勒新材加大以电镀金刚石线为主打产品的设备与工艺投入，2019年上半年研发投入为889.35万元，半年报显示研发费用率提高0.8个百分点至7.12%。冰轮环境和东音股份研发费用率小幅上升，分别提升至2.94%和3.86%。从行业整体来看，精测电子和岱勒新材研发投入较高，未来有望实现业绩创收。
3）偿债方面，截止2019年上半年，智能自控和东音股份资产结构更加稳健，资产负债率相对较低，分别为37.48%和30.01%，同时东音股份流动比率为五只标的最高，流动资产对流动负债的覆盖率为3.57，显著高于其他标的，存货周转率为2.06，应收账款周转率为3.25，皆位于行业高位，企业变现能力强，短期偿债能力较好，经营稳健。精测电子因整合专利，内生外延，资产负债率达到56.66%，较18年上升2.76个百分点。
4）净资产收益率方面，五家机械设备行业的资产周转率相差不大，精测电子举债较多，资产负债率高，因此权益乘数在行业里高于其他标的，具备较大的杠杆利润空间。销售净利率行业内差别较大，精测电子销售净利率达到16.15%，其次是冰轮环境，为12.97%，龙头企业规模扩张取得成效。整体来看，2019年上半年，精测电子roe为五家标的最高，为12.79%，盈利空间可期。
5）正股估值方面，岱勒新材2019年上半年亏损，精测电子当前市盈率为37.9x，智能自控为45.1x，冰轮环境为12.9x，东音股份为41.9x。五家机械企业中，智能自控估值最高，但皆低于历史平均值，主要原因是受到贸易摩擦升温、全球经济放缓、子行业市场需求不足的影响，在流动性保持充裕的背景下，随着半导体等领域的政策和需求双轮驱动 ，业绩具备上升前景。
综上所述，从2019年上半年的基本面来看，精测电子作为半导体领域面板检测关键设备的领先企业，2019年以来订单饱满，业绩保持高速增长，高毛利产品持续放量，且经营效率和发展潜力表现较好，整体净资产收益率为五家标的最高，在行业对比中表现较突出。
3.2、精测转债（123025.sz）
精测电子是检测设备领域的龙头企业，主营业务集中于检测设备这一细分领域，是显示屏领域的稀缺标的。公司主营产品包括模组检测系统、面板检测系统、oled检测系统、aoi光学检测系统、touch panel检测系统和平板自动化设备。其中得益于技术升级，aoi和oled检测系统增长迅速，营收较上期分别同期增长56.52%和351.99%，2019年上半年占主营业务收入的44.27%和40.17%，是公司主要营收来源。公司2018年以来不断完善产业布局，内生外延，打造泛半导体检测设备平台，新增coverglass与bl产品的光学测试额能力；设立上海精测半导体等，布局半导体测试；设立武汉精能电子，布局新能源测试；收购安徽荣创芯科自动化股权等，丰富面板产品线。
业绩方面，2018年精测电子实现营收13.90亿元，同比增长55.24%，2019年上半年增速提速，相较于去年同期同比增长73.04%到9.31亿元，其中，aoi光学检测系统和oled调测系统等高毛利产品作为主营支柱，持续放量，贡献较大收益，归母净利润增速有所放缓，2019年上半年增速较18年下降39.05个百分点至34.14%。三费方面，销售费用率得到控制，下降0.14个百分点至7.88%，管理费用和财务费用率有所上升，分别上升至6.98%和1.24%，主要是公司扩大销售规模，新增银行贷款所致。此外，公司提高研发强度，2019年上半年研发投入大幅提高至11641.19万元，其中半导体研发投入2323.07万元，新能源研发投入625.78万元，同比增长101.52%。
从估值水平来看， 2019年9月12日，精测电子正股股价为50.85元，公司股票的市盈率（ttm）为37.9x，低于近三年平均值57.3；市净率为10.10x，位于近三年平均市净率附近（10.5x）。2019年下半年半导体下游需求逐渐释放，作为国内面板测试设备龙头，业务向ic检测设备拓展延伸，不断完善产业布局或将成为公司价位驱动力。
风险提示：面板检测设备行业竞争风险；产品研发不及预期风险。
3.3、智能转债（128070.sz）
智能自控是一家以智能控制阀的研发、制造、销售和服务为主营业务的高新技术企业，在高端控制阀领域，国内大型pta装置的产品业绩优势明显，占据一定的市场规模，产品分布石化、钢铁、冶金、能源、电力等多个行业。公司主营业务收入主要包括控制阀、配件和检维修。2019年上半年，控制阀作为公司的主要收入来源，同比增长20.01%至1.89亿元，占主营业务收入的85.71%。此外，检维修业务较上次同比增长10.54%，达到2433.94万元，占主营业务收入的11%。业绩方面，2018年公司营收为3.78亿元，同比上升22.32%，归母净利润为0.63亿元，同比增长32.32%。2019年上半年实现营收2.21亿元，相较于上期同比增长16.74%，归母净利润为0.25亿元，同比增长4.42%。业绩得益于公司在控制阀市场的核心竞争力，稳步上升。毛利率2017-2018年后有所回暖，2019年上半年毛利率和净利率分别达到39.11%和11.25%，展现出产品升级产生成效，进口替代市场逐年扩大，高毛利产品逐渐取得海外销量。
此外，公司资产负债率2018年上升6.77个百分点至35.73%，2019年上半年继续上升至37.48%，主要原因在于控制阀领域的技术创新和市场扩张，偿债能力下滑。公司2019年上半年销售费用率也因销售业务规模扩大，募投项目相继进入试运营，增长0.59个百分点至8.53%，上半年销售费用支出为0.19亿元，财务费用率受利息支出增加的影响上升0.18个百分点至0.96%，管理费用率得到控制有所下降，下滑幅度为1.03个百分点，但仍然是公司主要费用支出，占比10.06%。公司近三年的roe平均值为11.94%，呈现下落趋势。
从正股估值来看：当前智能自控pe ttm为45.1x，低于近三年平均pe（62.5x），市净率为4.43x，同样低于近三年平均pb（5.3x）。该估值展现出市场的偏弱预期，当前检测维修等其他业务具备稀缺性，渗透率较低的该类产品市场份额扩张或将带动估值上涨，业绩具备盈利空间。
风险提示：毛利率下降风险；市场竞争加剧风险。
3.4、岱勒转债（123024.sz）
岱勒新材是国内电镀金刚石线领先企业，主要为晶体硅、蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷等硬跪材料切割提供专业工具与解决方案。硅片主要应用于太阳能光伏产业；蓝宝石薄片主要用作led照明设备衬底、各类消费电子产品和高档手表屏幕、智能穿戴设备防护屏、高端军工设备显示屏等。2019年光伏领域成功开发出硅片切割50um规格产品，并进入规模化生产阶段。蓝宝石市场推出新一代0.25mm规格产品；磁性材料领域相继推出0.16mm、0.18mm规格产品。硅开方截断线研发出环形线并通过客户测试。
2018年，公司的roe为6.32%（较上年下降22.65个百分点），实现营收3.30亿元，营收同比下降24.22%，是历史首次营收负增长，归母净利润为0.34亿元，同比下降69.46%。业绩不达预期主要原因在于硅切片金刚石线行业竞争激烈，单价下降幅度超出预期导致公司业绩承压。公司19上半年实现营收1.25亿元，同比下降39.65%，归母净利润亏损0.12亿元，同比减少124.34%，经营风险显露。2018年费用控制有效，销售、管理费用分别同比下降7.64%和26.61%，达到2.07亿元和0.17亿元，但相对行业来说绝对值较高，2019年上半年财务和管理费用率分别下降至5.92%和10.67%。短期产能过剩，2019年净利率较上年下滑19.69个百分点至-9.38%，业绩持续下滑，盈利能力不足，业绩具备高弹性。
从估值来看，当前岱勒新材正股价格为25.94元，对应市净率为4.09x，位于历史中值附近。
风险提示：销售价格及毛利率下降风险；产业政策不及预期风险。
3.5、冰轮转债（127009.sz）
冰轮环境是一家致力于在气温控制领域为客户提供系统解决方案的企业，无论在技术储备上，还是在项目资源上在国内市场上处于领先地位。目前业务主要涵盖三大类：低温板块（冷库及系统、压缩机）、中温板块（中央空调）、高温板块（余热发电、余热回收等），温度带从零下260度到零上200度，实现全产业链布局。其中，工业产品销量2019年上半年实现13.66亿元，同比增长5.13%，占主营业务收入的32.95%，其他产品同比增长209.31%，占主营业务收入的42.16%。此外，2019年上半年能源化工市场压缩机订货有所增长，公司co2撬块机组首次在泰国市场投入使用，签约全球最大航空涡轮发动机风洞环境实验室项目、冬奥会国家雪车雪橇中心等冰雪项目、国内最大co2复叠物流冷库项目等。
业绩指标方面，2018年，公司实现营收36.06亿元，同比增速放缓至4.47%（较上年减少7.98个百分点），归母净利润为2.82亿元，同比下降10.21%。公司的roe为10.16%（较上年下降2.40个百分点）。2019年上半年实现营收16.82亿元，同比增长10.52%，归母净利润达到2.15亿元，重返加速轨道，同比上升96.05%。受到销量支撑，低温板块订单逐渐饱和，2019年经营状况得到大幅改善。此外，公司销售毛利率和净利率有小幅上升，分别上升至29.77%和12.97%。资产负债率较2018年下降1.80个百分点至49.15%。短期偿债能力提升，营运资本扩充。
从估值来看，当前冰轮环境正股价格为7.67元，对应pe ttm为12.9x，低于近三年平均pe（18.1x）；当前市净率为1.66x，同样位于历史中位。随着项目落地，制造模式转型，co2制冷系统商业化应用和城市集中供热余热回收市场的核心竞争力有望促使业绩回升。
风险提示：应收账款回收风险，市场竞争加剧风险。
3.6、东音转债（128043.sz）
公司专业从事井用潜水泵、小型潜水泵、陆上泵的研发、生产和销售，井用潜水磊销售规模在国内处于领先地位，2019年上半年井用潜水磊销售收入达到41.93亿元，同比增长15.72%，占主营业务收入的77.46%，是企业主要收入来源。公司于2017年6月启动的位于浙江省温岭市东部新区的年产200万台潜水泵项目建设正在进行，2018年公司产能利用率已达到102.9%。
业绩方面，2018年公司实现营收9.35亿元，同比增长12.97%，其中亚洲，欧洲及国外其他地区营收同比增速显著，分别达到了24.93%，31.15%和88.05%，亚洲地区营收占比为46.44%，表现出公司海外扩张取得良好成效，产品市占率稳步提升。2019年上半年公司实现营收5.41亿元，较上期同期增长17.25%，实现归母净利润0.49亿元，较上期有所下降，同比增速为-9.72%。受到加大市场开拓力度，筹划重大资产重组导致中介费增加，销售、管理费用率分别上升至2.94%和7.70%。整体从2017年以来走势稍显疲软，毛利率和净利率均有所下滑，主要原因在于原材料价格上涨导致产品价格承压，销售不足预期，盈利能力下滑。
从估值来看，当前东音股份正股价格为21.51元，对应pe ttm为41.9x，高于近三年平均pe（28.9x）；当前市净率为4.88x，低于近三年平均值（4.2x）。目前公司处于资产重组待核准阶段，国外业务占比提升有望打开盈利空间。
风险提示：套期保值风险；海外业务拓展不及预期风险。
4、风险提示
1）研发投入不及预期。
2）下游需求萎缩风险。
3）宏观经济政策波动。
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